貸款利率定價並軌

① 什麼是國家雙軌制

國家雙軌制。

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Chingyu Wang
什麼是國家雙軌制？

國家雙軌制是指在一個國家內存在兩種或更多種不同的體制、政策或制度，並且它們並行存在、互不幹擾，甚至相互競爭。這些不同的體制、政策或制度可以是針對不同社會群體或地區制定的，也可以是中備岩針對不同經濟領域或行業的。

國家雙軌制常常出現在轉型期或政治體制、經濟制度等方面發生重大變革的時期。在這些時期，政府或其他權力機構往往需要進行一系列的改革，但是由於各種原因，改革的進程可能會比較緩慢或者受到阻礙。在這種情況下，人們可能會尋求其他途徑來實現自己的利益或者需求，這就會導致國家內出現不同的體制、政策或制度，並且這些不同的體制、政策或制度可能會取代原本的體制、政策或制度，形成一種新的國家雙軌制。

國家雙軌制可能會給國家帶來許多問題，如資源分配不公、治理混亂、社會分裂等。因此，政府應該積極推進改革，加強制度建設，縮小不同體制、政策賣御或制度之間的差距，最終實現制度滾滲統一和社會穩定。

② 1.+簡答題+為什麼利率市場化改革告一段落後還要進行利率並軌利率並軌有哪些

利率市場化改革就是要推戚槐進存貸款基準利率與市場臘空利率並軌。比如現在的LPR就是市場利率高局友，而有些購房者選擇的房貸中的固定利率就是按基準利率計算的。

③ 興業銀行雙軌並行什麼意思

存貸款利率並軌指的是存貸款利率與市場利率並軌，使存貸款利率可以真實的反映市場供求情況。利率是調節社會資源的重要機制，存貸款利率是否真實反映了貸款資金的供求關繫到利率機制的作用，因此，存貸款利率並軌是非常必要的。有專家表示，分析利率並軌帶拍螞的影響應結合宏觀經濟、貨幣政蠢埋策、監管政策變化等方面綜合研判，考慮到貨幣政策保持松緊適度加以配合，預計利率並軌不會造成市場混賀碼亂，風險大幅上升，對商業銀行的影響總體可控。

④ 貸款市場報價利率的政策什麼時候開始執行

2019年10月8日是人民銀行定價基準轉換日。
自2019年10月8日起，建設銀行新發放的個人住房貸款都以貸款市場報價利率（LPR）作為參考基準定價。

⑤ 看清個人房貸利率換「錨」信號

央行近日發布《關於新發放商業性個人住房貸款利率調整的公告》和《中國人民銀行有關負責人就個人住房貸款利率答記者問》稱，為堅決貫徹落實「房子是用來住的，不是用來炒的」定位和房地產市場長效管理機制，對新發放商業性個人住房貸款利率進行改革。筆者認為，個人房貸利率看齊LPR，是LPR改革的組成部分之一，不能解讀為房貸降息的信號。對比當前實際執行利率，LPR設定的下限與市場水平基本一致。在「房住不炒」的大邏輯下，預計熱點城市貸款利率不會低於當前實際執行利率。
筆者認為，首先，個人住房貸款利率換「錨」LPR，是「利率並軌」改革的一部分，不能解讀為房貸降息的信號。
過去存貸款基準利率和市場利率的雙軌制，存在套利空間和貨幣政策傳導不暢等問題。LPR改革後，定價方式由央行公布公開市場操作利率，各報價銀行再根據該利率進行加點報價，最後由全國銀行同業拆借中心根據報價計算得出貸款市場報價利率並發布，為銀行貸款提供定價參考。LPR改革的目的在於利率定價機制更市場化，央行政策暢通傳導至貨幣市場和貸款市場。從資金端入手，引導各類資金流向實體經濟，而非房地產。從近期的監管動向看，遏制資金流向房地產意圖明顯。今年5月開始，銀行信貸、信託、境外發債、供應鏈等地產融資渠道收緊，央行召開的銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會表示「房地產佔用信貸資源依然較多」。在這種大背景下，個人房貸利率調整更應視為LPR改革的一部分。
其次，雖然新標准最低房貸利率高於舊標準的最低房貸利率，但新標準的房貸利率與目前市場實際執行房貸利率水平基本一致。
按照中國人民銀行有關負責人的解答，定價基準轉換後，全國范圍內新發放首套個人住房貸款利率不得低於相應期限LPR(按8月20日5年期以上LPR計算為4.85%)；二套個人住房貸款利率不得低於相應期限LPR加60個基點(按8月20日5年期以上LPR計算為5.45%)，與當前我國個人住房貸款實際最低利率水平基本相當。
按照此前基準利率的標准，央行5年期以上貸款基準利率是4.9%，一些地區首套房貸款利率最低可打9折或9.5折，即4.41%或4.655%，低於LPR新標準的4.85%。二套房貸款利率目前實際最低標準是基準利率上浮10%，即5.39%，低於LPR新標準的5.45%。
從目前市場上執行的房貸利率平均水平看，新標准與目前市場水平基本一致。根據融360的數據，7月重點城市首套房貸平均利率，最低城市為上海4.84%；7月二套房貸平均利率，最低城市為杭州5.42%。
由於每個月LPR會有調整，房貸利率參考基準變為LPR，利率水平會隨著市場資金情況有所波動，但未來房貸利率下降空間不大。除了LPR的基準，人民銀行省一級分支機構，確定轄區內首套和二套商業性個人住房貸款利率加點下限。這意味著，房貸利率的「打折」時代已經過去，預計未來房貸下降空間不大，二套房貸利率可能會提升。
第三，房貸利率迎來「因城施策」時代，預計新標准下熱點城市貸款利率不會低於當前實際執行利率。
除了設定房貸利率下限外，政策還要求人民銀行分支機構及時確定當地LPR加點下限。繼土地、樓市「因城施策」之後，房貸利率也迎來「因城施策」時代。人民銀行省一級分支機構按照這一原則，指導各省級市場利率定價自律機制，在國家統一的信貸政策基礎上，根據當地房地產市場形勢變化，確定轄區內首套和二套商業性個人住房貸款利率加點下限。
「因城施策」的邏輯是，抑制熱點城市，托底收縮型城市，平滑房地產市場周期的波動，實現平穩發展。在「房住不炒」、不將房地產作為短期刺激經濟手段的背景下，近期出現土地熱、樓市熱的部分城市，未來房貸利率不會低於當前實際執行利率，存在上調可能。
綜上所述，央行設定下限和差異化利率政策，對炒房行為形成抑制，有利於房地產市場長期健康發展，回歸真實住房需求。

⑥ 兩軌並一軌是什麼意思

目前，我國已經取消存貸款利率浮動上限，但存貸款利率和貨幣市場利率「雙軌制」仍然並存。利率並軌的方向是存貸款利率向貨幣市場利率並軌。

隨著我國金融改革進一步深化，「雙軌制」弊端顯現，難以適應金融市場發展需要。

首先，「雙軌制」影響政策利率向市場利率傳導的效率，不利於建立健全橋顫以政策利率向其他利率傳導的有效機制；

其次，「雙軌制」客觀上使以國企為代表敏培敗的軟預算約束主體容易獲得低成本貸款，間接造成小微和民營企業融資貴、融資難；

再次，「雙軌制」在一定程度上助長存款理財化，迫使銀行負債短期化、同業化，影響資金穩定性並提高負債成本。

因此，應繼續深化利率市場化改革，加快推動利率「雙軌」並「中鉛一軌」。

⑦ lpr利率是什麼意思

LPR利率是什麼意思?
LPR的全稱為LoanPrimeRate，即「貸款基礎利率」，這個利率最開始是用於對公貸款，之後慢慢開始改革。它是金融機構對最優質客戶提供的貸款利率，所以這對於普通的貸款者而言就是不用接受各種各樣的利率變動，直接以最佳利率進行結算。對於貸款者以及企業而言就是降低融資成本，推進利率市場化。
LPR當前的形成是根據中期借貸便利（MLF）、長期貸款（住房貸款）、報價行這些因素決定的，並且報價頻率由原來的每日報價改為每月報價一次，這樣就組成了LPR的形成制度。這個制度的展開是一個引導的過程，只改革貸款利率，存款利率不進行改革，這就說明是在引導成本更低的資金，會更有利於企業貸款。
由於我國長期存在利率雙軌的問題，市場上存在著受管制的貸款利率和完全由市場供求決定的市場化利率，一軌以國家銀行為主，代表著官方利率，另一軌是以非銀行金融機構為主，代表著市場化利率。毫無疑問，在此之中就較為被動，可能出現每個銀行利率都不一樣的情況，這個改革就是為了促使這個利率統一。
綜合來說，LPR就是為了疏通利率的傳導機制，原先的利率會導致一些中小企業融資困難，特別是有些銀行會以官方的貸款基準利率為准，再乘一定的倍數作為它們的下限利率，這對市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，難以適應金融市場發展的需要，因而這些原因促使了LPR的誕生。

LPR和固定利率哪個好？
選擇固定利率後，你的房貸利率就是維持當前利率水平不變，不受LPR變化影響。選擇LPR，你以後的房貸利率會隨著LPR變化，會影響月供多少，LPR下行，還款金額降低，但如果LPR上行時，還款金額也要隨之增加。
央行此前解釋稱，兩種轉換方式各有優勢，具體如何選擇取決於自己的判斷，特別是對未來利率走勢的判斷。如果認為未來LPR會下降，那麼轉換為參考LPR定價會更好；如果認為未來LPR可能上升，那麼轉換為固定利率就會有優勢。

⑧ 海通證券姜超：利率市場化改革進入深水區 利率並軌的難點何在

摘要

利率並軌的目的主要有兩點： 首先，利率並軌是利率市場化改革關鍵的一步。 我國的利率雙軌制主要是貨幣市場利率與信貸利率兩軌並行，而利率並軌的目的就是加強二者的聯動，疏通貨幣政策傳導機制，是利率市場化的進程中的關鍵一環。 其次， 利率並軌可以讓信貸利率下行向貨幣利率收斂，達到降低實體經濟融資成本的作用 。此外，由於貸款端利率市場化對銀行體系的沖擊相對存款端也更為溫和，因此利率並軌要先從貸款端利率入手。

利率並軌的難點何在？

理想的利率傳導鏈條： 央行制定政策利率，銀行間市場利率跟隨變動。銀行在負債端權衡同業負債和存款利率進行負債管理，政策利率傳導到銀行負債利率，而銀行再基於FTP定價原則決定貸款利率。由此，央行可以通過調整政策利率，進而影響貨幣市場利率，存款利率，最後傳導到貸款利率。

利好模率傳導的兩大阻滯點。 1)政策 利率傳導至銀行負債端 。 由於我國居民儲蓄習慣以及監管指標等原因，導致存款利率無法跟隨貨幣市場利率波動，政策利率無法傳導到銀行負債端。 2)存款利率傳導至貸款利率。 目前一些銀行內部定價機制不完備，貸款FTP定價主要基於貸款基準利率，金融市場業務FTP定價基於貨幣和債券市場利率。此外，風險定價能力不足、考核機制不合理、信貸投放監管指標等都會影響到銀行內部的利率傳導。

利率並軌該如何推進？

短期任務是 完善LPR的報價機制 。 LPR報價機制有美國模式(政策利率加點)和日本模式(銀行綜合負債成本加點)兩種。其中美國模式的優勢是可以通過調節政策利率使貨幣利率和信貸利率同步變動，直接達到並軌效果。但劣勢是會壓縮銀行的凈息差，對銀行體系的沖擊較大。而日本模式有助於銀行鎖定凈息差，對銀行體系的沖擊相對較小，但弊端在於利率傳導是間接的，負債端沒有完全市場化的情況下利率傳導的效果不佳。

後續工作依然任重道遠 。 利率市場化的最終目的是實現存貸款利率與貨幣利率的完全掛鉤，因此後續仍有以下工作需要完成： 1)構建利率 走廊， 完善 利率調控體系 。 核心是貨幣政策操作由數量型轉向價格型，主動投放轉向被動投放，利用利率走廊降低貨幣利率的波動，培育出有效的基準利率指標。 2)疏通貨幣 利率到信貸利率的傳導渠道 。 一是疏通貨幣利率到銀行負債端利率的傳導，核心是放鬆對存貸款的各種考核約束，提高銀行調整資產和負債結構的自由友叢緩度。二是疏通銀行負債端利率到資產端利率的傳導，核心是加強銀行內部的資產負債管理，完善FTP定價機制等。 3) 推進存款利率 的 市場化 ， 分規模(從大額到小額)、分期限(從長期到短期)、分類別(從大額存單，到定期存款，再到活期存款)的放開存款利率的上限，完成利率市場化的最後一躍。

對大類資產有何影響？

債市方面， 首先隨著我國經濟結構從投資驅動向消費驅動轉型，貨幣增速降低，通脹和融資需求回落，未來或將長期進入低利率時代。其次，由於利率下行可以減輕利率市場化對銀行體系和資本市場的沖擊，因此未來我國利率市場化的推進或將伴隨較為寬松的貨幣政策環境，同樣利好債市利率的下行。

股市方面， 參考海外經驗，利率市場過程化中金融機構逐漸掌握信用擴張的自主權，競爭加劇和風險偏好會刺激風險資產上漲，股市會迎來牛市行情。但也由於金融機構的擴張過於激進，可能會催生出資本市場的泡沫，最終引發危機。因此利率市場化仍要循序漸進，相關的金融監管也要同步跟進。

鄭蘆本篇專題我們將探討，為何要在利率市場化改革中推進「利率並軌」？利率並軌的難點如何？未來利率並軌可能是怎樣的路徑？以及，利率並軌對大類資產有何影響？

1。 利率市場化改革進入深水區

降低實體經濟融資成本是貫穿2019年的政府工作任務。2019年《政府工作報告》明確提出，要深化利率市場化改革，降低實際利率水平。6月底國務院常務會議再次提出降低小微企業融資實際利率，實體經濟的 實際利率 = 名義利率 - 通貨膨脹率 = 無風險利率 + 風險溢價 - 通貨膨脹率。

降低實際利率可以通過降低無風險利率、風險溢價來達到。目前貨幣政策已經足夠寬松，無風險利率也降至新低，未來降低企業融資利率的重擔將落到降低風險溢價上，而利率市場化改革和金融供給側改革是重中之重， 利率並軌是利率市場化改革進入深水區的主要標志。

1.1 利率並軌綱領性文件梳理

2018 年4月易綱在博鰲論壇上首次提出 ： 「中國正繼續推進利率市場化改革。目前中國仍存在一些利率」雙軌制「， 一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。 目前我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。」

2018 年四季度貨幣政策執行報告指出：「繼續深入推進利率市場化改革，推動利率」兩軌合一軌。一是提高中央銀行市場化利率調控能力，疏通貨幣政策傳導。 完善利率走廊機制，提高央行對市場利率的調控和傳導效率 。二是不斷健全市場利率定價自律機制，進一步擴寬自律機製成員范圍。三是加快推動大額存單發展。四是促進同業存單市場規范發展。

2019 年1月31日央行答記者問，貨政司司長孫國峰指出：當前在利率傳導的過程中，央行貨幣政策操作對貸款利率的傳導有所阻滯，利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。因此，為了解決這一問題， 需要將基準利率與市場利率並存的「兩軌」合並為「一軌」 … 利率並軌的關鍵在於發揮央行政策利率的傳導機制，不論是市場利率還是存貸款利率，都要與政策利率建立更緊密的聯系，未來央行政策利率要發揮更多的作用。 …可以進一步發揮LPR的市場參考作用。當然，這一利率指標可以進一步優化，將LPR與政策利率進一步緊密聯系起來，可以為市場提供更好的參考指標。

2019年5月17日，一季度貨幣政策執行報告開辟專欄《穩妥推進利率「兩軌合一軌」》。 所謂「利率兩軌」指的是存貸款基準利率和市場化無風險利率並存 。一方面，存貸款基準利率仍是我國存貸款市場利率定價的錨。其中，貸款基準利率一直作為金融機構內部測算貸款利率時的參考基準和對外報價、簽訂合同時的計價標尺。另一方面，我國市場化無風險利率發展良好。目前市場上的質押式回購利率、國債收益率和公開市場操作利率等指標性利率，對金融機構利率定價的參考作用日益增強。穩妥推進貸款利率「兩軌合一軌」，重點是要進一步培育市場化貸款定價機制。 從國際經驗看，美國、日本、印度等經濟體都曾建立起類似貸款基礎利率(LPR)的報價機制，作為金融機構貸款利率定價的參考，在推動貸款利率市場化改革過程中發揮了重要作用。

2019年6月國務院常務會議提出「 深化利率市場化改革，完善商業銀行貸款市場報價利率機制，更好發揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導作用 。」央行二季度例會指出「繼續深化金融體制改革，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，進一步疏通貨幣政策傳導渠道。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。 深化利率市場化改革， 保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。」

1.2 利率並軌的兩大目標

從我們梳理利率並軌綱領性文件來看，可以發行利率並軌的政策目的主要有兩點：

首先，利率並軌是利率市場化改革關鍵的一步，從2019年開始利率市場化改革將進入深化階段，利率並軌改革將加速。我國的利率雙軌制主要是指貨幣市場利率與信貸利率兩軌並行， 利率並軌 主要是解決貨幣 利率與存貸款利率之間 聯動不暢的問題 ， 也就是 疏通貨幣政策傳導機制 ，而這在利率市場化的進程中將發揮關鍵的作用。

其次， 利率並軌的短期目標是讓信貸利率下行向貨幣利率收斂，達到降低實體經濟融資成本的作用， 這也是為何貸款端的利率並軌首當其沖的原因。不過貸款端先進行利率並軌不僅是出於降低實體經濟融資成本的考慮，也是因為貸款端利率市場化對銀行體系的沖擊相對溫和。參考海外經驗，存款端利率市場化對銀行體系和資本市場的沖擊更大，稍有不慎可能會引發危機，因此需要更長時間的緩沖和鋪墊。

2。 利率並軌的難點何在？

商業銀行在利率並軌中是主要的實施機構， 一方面通過自身資產負債的平衡連接了存貸款利率，另一方面作為金融體系的核心傳導了央行的貨幣政策至金融市場。負債端是同業負債和居民企業存款，資產端是債券和貸款。其中，債券和貸款，與存款有信用自然派生的內生特點，受准備金率和其他約束條件制約。從商業銀行視角去研究利率並軌過程中遇到的問題和解決方案成為可行途徑。

2.1 理想的利率傳導鏈條

利率體系包括四個層次：一、政策利率(正逆回購利率、再貸款再貼現利率、MLF、TMLF等利率)；二、貨幣市場利率(DR007、R007、SHIBOR)；三、存貸款基準利率；四、信貸市場利率。

理想的利率傳導鏈條： 央行制定政策利率，銀行間市場利率跟隨變動，形成完整的利率圖譜，銀行在負債端權衡同業負債和居民存款利率進行負債管理，政策利率從而傳導到銀行負債利率，而銀行根據FTP定價原則，再結合其他費用和成本，決定貸款利率。在這一傳導鏈條之下，央行可以通過調整政策利率，進而影響貨幣市場利率，存款利率，最後傳導到貸款利率。

2.2 利率傳導阻滯點及原因

第一阻滯點：政策 利率傳導至銀行負債端 。 實際傳導過程中政策利率傳導到貨幣市場利率通常較為順暢，而貨幣市場利率傳導到存款利率不通暢。同業負債和存款作為商業銀行負債端本應存滿足無套利均衡關系，但是現實由於我國居民儲蓄習慣(存款剛兌預期強烈)以及監管指標(同業負債佔比，流動性指標)等原因，導致存款利率比較剛性，無法跟隨同業負債波動。由於銀行負債端一般存款佔比在70%以上，同業佔比較低，這樣即便政策利率如何變動，銀行負債成本變動幅度也不大，政策利率無法傳導到銀行負債端。

第二阻滯點：存款利率傳導至貸款利率。 貸款合理定價的關鍵在於銀行要建立良好的內部資金轉移定價(FTP)，目前一些銀行定價機制分割，貸款FTP定價主要基於貸款基準利率，金融市場業務FTP定價基於貨幣和債券市場利率。此外，窗口指導利率存在(小微企業貸款利率、住房抵押貸款利率)；風險定價能力不足；員工業績考核機制不合理；信貸投放監管指標等都影響到銀行內部的利率傳導。

3。 利率並軌該如何推進？

3.1 短期任務是完善LPR的報價機制

貸款端利率並軌的核心是完善LPR的報價機制。我國的LPR自13年推出以來，其利率走勢始終與貸款基準利率一致，且16年之後就基本不再變化，有效性相對較差。利率並軌的前提是對LPR的報價機制進行完善，使其能夠跟隨貨幣市場的利率聯動，再將其作為貸款的基準利率，實現貸款利率與貨幣市場利率的並軌。

參考 海外經驗， LPR 報價機制一般有兩種，可概括為美國模式和日本模式 。 1)所謂美國模式就是政策利率加點的報價方式，目前美國LPR的報價基本固定為「聯邦基金目標利率+300BP」的形式，因此LPR與政策利率完全掛鉤。2)日本模式則是銀行綜合成本加點的報價方式，目前日本短期LPR的報價是各大商業銀行根據本行綜合資金成本(流動性存款、定期存款、可轉讓存款、同業拆借存款四類資金成本的加權平均)和管理費用(1%)，來自主報價LPR。由於日本銀行負債端已經進行了利率市場化改革，因此貨幣利率通過影響銀行負債成本，進而影響資產端的貸款利率，完成貨幣利率和信貸利率的並軌。

對於我國來說，選擇美國模式還是日本模式都各有其利弊。其中美國模式的優勢是可以通過調節政策利率指標使貨幣利率和信貸利率同步變動，直接達到利率並軌的效果。但這不可避免的會壓縮銀行的凈息差，對銀行體系的沖擊較大。並且由於我國貨幣政策操作以數量型為主，目前仍缺乏有效的政策利率指標，因此選擇美國模式的前提是要先轉變貨幣政策操作思路(轉向價格型調控)，完善利率走廊和利率調節機制，培育出有效的政策利率指標。

相對而言，日本模式(銀行綜合成本加點)有助於銀行鎖定凈息差，對銀行體系的沖擊相對較小； 且無需政策利率指標，可以為貨幣政策操作模式和利率調節機制的改進預留充足的時間。但日本模式的弊端在於利率傳導是間接的，即貨幣利率的變動帶來銀行負債端成本的變動，再影響信貸利率的變化。我國銀行負債端目前僅實現了部分市場化，其中同業存單、貨幣市場融資的成本是市場化浮動的，但存款利率未完全放開，且銀行表內還受到同業負債佔比等指標的約束，利率傳導的效果一般。因此，如果選擇日本模式，則之後就需要著手推進存款短的利率市場化，打通「貨幣利率——銀行負債成本」和「負債成本——資產利率」兩條利率傳導的路徑。

3.2 後續工作依然任重道遠

實際上，參考美國和日本的經驗，LPR作為貸款基準利率指標，更多應用於中小企業或零售貸款業務，在銀行信貸中整體的佔比並不高。銀行對大中型企業的貸款利率，更多是直接掛鉤市場利率，如Libor、國債利率等。原因在於金融市場高度發達的經濟體中，直接融資(債券)和間接融資(貸款)是完全競爭的，大中型企業可以較為便利的從資本市場獲得融資，導致貸款利率需要與市場利率充分聯動。

因此LPR作為貸款基準利率，更多起到利率市場化中的過渡作用，最終的目的是要實現存貸款利率與貨幣市場利率的完全接軌，疏通貨幣政策的傳導機制。目前來看，利率市場化後續仍要完成的工作有以下三點：

1)構建利率 走廊， 完善 利率調控體系。

我國貨幣政策仍以數量型調控為主，導致短端貨幣利率波動較大，難以承擔基準利率的角色，因此首要的任務就是向價格型調控轉變，這也是構建利率走廊的基礎。我國利率走廊名義的上限是SLF利率，下限是超額准備金利率，但實際上目前的利率走廊並未發揮實際作用。原因有兩點：一是利率走廊上下限的利差過大，目前接近300BP，失去了利率調控的效果。二是目前貨幣政策調控仍以主動性投放為主，未來需要向被動投放模式轉變。

未來的改進方向有以下幾點： 首先 減少 主動的 公開市場操作規模 ，初期以降 准 作為流動性投放工具， 提高超額准備金規模，從而加強超額准備金利率的調控作用。 其次 是擴大SLF 操作 規模和 覆蓋的機構范圍 ，適度放寬抵押品要求， 從而加強SLF利率的調控作用。 最後是縮窄並固定 利率走廊 上下限的利差， 使 基準利率( 如 DR007) 在 利率走廊 內 波動。 當流動性寬松，市場利率低於超額准備金利率時，銀行傾向於將超額准備金存放在央行，市場流動性被動收緊，利率回升。反之，當流動性緊張，市場利率高於SLF利率時，金融機構可以從央行手中獲得SLF，市場流動性放鬆，利率下降。

完善利率走廊體系可以降低央行主動操作的頻率，鎖定貨幣利率的波動區間，達到降低貨幣市場利率波動的效果。實際上正是由於貨幣市場的基準利率指標(如DR007)的波動過大，導致金融機構難以將其作為信貸等資產的定價工具，減弱了貨幣利率向信貸利率的傳導效率。完善利率走廊體系有助於培育出像Libor、聯邦基金利率一樣的基準利率指標，使貨幣市場和信貸、債券等各項利率指標能真正並軌，便於利率市場化的後續推進。

2)疏通貨幣 利率到信貸利率的傳導渠道 。

這里包括兩個層面： 一是疏通貨幣利率到銀行負債 端 利率的傳導 ， 核心是放鬆對 存貸款 的各種考核約束，提高銀行調整 資產和 負債結構的自由度 。 目前我國銀行體系存在「兩部門決策」的弊端，資產負債業務和金融市場業務處於割裂狀態，加上貸存比、同業負債佔比等一系列的指標約束，導致存貸款利率和貨幣市場利率無法在銀行體內形成統一，利率的定價機制存在扭曲。值得注意的是，我們在18年出台了資管新規，打破了表外理財等資管產品的剛兌，降低了表內存款的競爭壓力，一定程度上起到了疏通利率傳導的效果。未來還需要逐步放鬆銀行表內的監管指標，尤其是降低存款在銀行內部考核中的重要性，推進負債端利率的市場化。

二是 疏通銀行負債 端利率 到資產端利率的傳導，核心是 加強 銀行內部 的 資產負債管理， 完善 FTP定價機制 等。 由於各種因素的影響，國內商業銀行FTP定價往往會偏離實際的資金成本，導致從存款端到貸款端定價機制的扭曲。再加上我國利率雙規制的影響，導致FTP定價曲線也存在二元化特點。因此，銀行內部的 FTP機制仍需要進一步完善，以打通銀行內部資金利率的傳導途徑。此外，FTP的另一個作用是可以加強銀行對利率風險的管理，利率市場化後銀行的資產收益和負債成本均會跟隨貨幣利率波動，導致其面對的利率風險上升。除銀行內部FTP機制外，未來還需要進一步發展利率衍生品市場，為銀行管理利率風險提供有效的對沖工具。

3) 逐步放開存款利率的上限約束，推進存款利率市場化。

利率市場化的最後一步就是存款端利率的市場化，雖然我們名義上取消了存款利率浮動的限制，但實際上行業內部仍有存款利率浮動上限的約束，存款利率並未完全市場化。不過參考發達的經驗，存款端市場化對於銀行體系的沖擊較大，存款利率上限的放開會加劇銀行的存款競爭，抬高負債成本；而為了維持利潤，銀行資產端就會加大對高風險資產的配置比例，激進的擴張可能會引發資產泡沫和金融危機。因此存款利率的市場化需要逐步推進，分類放開。

例如美國利率市場化中，負債端的市場化經歷了16年左右，1970年開始先推行短期定期存款市場化；到1973年取消大額存單和5年以上定期存款的利率上限；再到1982-1983年逐步放開短期存款的利率上限；最後1986年完全放開所有存款的利率限制。日本銀行負債端的市場化也前後經歷了15年左右的時間，從1979年開始放開同業存單利率，1985年放開大額存款利率，最後到1994年全面放開活期存款利率。

我國則是從04年開始放開存款利率的下限，之後在12-15年逐漸放開上限約束，理論上已經完成了市場化改革。但實際上存款利率的上限依然受到隱性約束，未來我們仍需要推進存款利率的市場化改革。可以分規模(從大額到小額)、分期限(從長期到短期)、分類別(從大額存單，到定期存款，再到活期存款)的逐步放開存款端利率的上限約束，完成利率市場化的最後一躍。

4。 對大類資產有何影響？

1 )對債市，利率或將長期下降 。 首先，貸款端的利率並軌對銀行體系和資本市場的影響相對溫和，主要是貸款端利率浮動已經完全放開，定價也較為市場化，利率並軌的目的只是解決貸款基準利率與貨幣利率脫鉤的問題。在我國目前的宏觀背景下，利率並軌更多是要引導貸款利率向下與貨幣利率接軌，達到降息的作用，因此可以理解為對債市的利好。而在此過程中或將出現廣譜利率的下行，對中高等級信用債的利好最大。

進一步的，參考海外經驗可以發現， 利率市場化過程中美國和日本實際利率的走勢都是先升後降。 主要是在存款端利率市場化的推進過程中，會帶來銀行負債成本上升，從而推動資金利率的短期上行。但利率市場化完成後銀行負債端成本下降，實際利率會逐漸向經濟增速收斂，因此呈現先升後降的走勢。而名義利率方面，美國利率市場化過程中是先升後降，日本則是先平後降，走勢並不相同，這與兩國當時所處的經濟環境、通脹走勢和貨幣政策有密切關系。

而我們認為，我國利率市場化的推進過程中，可能會伴隨債市利率的長期下行，原因有以下兩點： 首先從宏觀基本面來看，我國或將進入低利率時代。 我國目前經濟結構正處於從投資驅動向消費驅動的轉型階段，加上去杠桿的影響，貨幣增速中樞降低，導致通脹預期下降、融資需求回落，這意味著未來我國或將長期進入低利率時代。

其次從貨幣政策來看，利率下行可以減輕利率市場化對銀行體系和資本市場的沖擊。 美國在利率市場化過程中發生了儲貸危機，引發銀行業的倒閉潮。除了利率市場化本身的影響外，更重要的是當時處於美聯儲加息周期中，基準利率的上升帶動銀行負債端成本大幅抬升。而資產端貸款利率的調整相對滯後，導致凈息差大幅壓縮。之後銀行為了維持盈利，將資金大量投向地產、能源等高風險和高收益行業中，最終引發危機。

相比之下，日本的利率市場化過程中伴隨著名義利率先平後降，銀行負債端成本上升的壓力較小，凈息差的下行非常緩慢。漸進式的改革加上寬松的貨幣環境，使得日本利率市場化對銀行的沖擊相對溫和。因此對我國來說，未來利率市場化的推進或將伴隨較為寬松的貨幣政策環境，以減輕對銀行體系和資本市場的沖擊。

2) 對股市 ，風險偏好提升利好股市上漲 。 參考海外經驗，利率市場化初期股市的表現相對一般，但隨著金融機構掌握信用擴張的自主權，競爭加劇和風險偏好會刺激風險資產上漲，股市表現會較好，美日韓等在利率市場化中後期均迎來股票市場的牛市行情。但也由於金融機構的擴張過於激進，可能會催生出資本市場的泡沫，最終引發危機(日本和韓國是典型案例)。因此利率市場化的推進仍要循序漸進，金融監管也要同步跟進，以保障金融市場的平穩發展。

⑨ 廣發宏觀周君芝：從LPR的角色理解LPR利率調降

報告摘要

第一， 從金融體系背景來理解政策推進LPR定價機制改革的兩重目的。

第二， 從LPR的實質角色來理解為什麼最近MLF 利率 不降LPR降。

第三， 從信貸結構調控和利率並軌節奏來理解1YLPR利率下調，然而5YLPR利率維持不變 。

第四， LPR仍有進一步調降空間；MLF有調降空間，但受通脹不確定性約束，窗口期可能會比春慎渣較短。

正文

從金融體系背景來理解政策推進LPR定價機制改革的兩重目的。

LPR定價機制改革的背景在於2018 年金 融去杠桿令銀行「兩軌定價」問題顯性化。 2018年金融去杠桿過程中非標快速縮量，直接帶來三個結果。一）表外融資需求不能全部轉為表內信貸表達，表內 貸款 額緊缺，貸款利率上行。二）影子銀行規模收縮，全社會派生的M2增速下降，各家銀行爭奪總量存款蛋糕，存款利率難降。三）非標融資沖擊，企業信用違約風險驟升，央行降准並在公開市場投放流動性來平抑金融風險。所以2018年金融同業利率下行，存貸利率上行，兩軌定價問題顯性化。所謂兩軌定價是指金融同業利率一軌，跟隨貨幣市場利率調整；存貸利率一軌，跟隨存貸基準利率調整。

短期來看LPR的角色就是取代貸款基準利率，成為信貸調控的新孝帆工具。 若要降低貸款利率，最便捷的方法就是下調貸款基準利率。然而這種傳統降息操作將進一步僵化兩軌定價各行其是的金融體系結構。原因很簡單，銀行作為一個市場化的金融參與主體，資產端定價理應錨定綜合負債成本（含同業負債），貸款定價自然考慮同業負債成本。然而慣有的存貸基準利率將貸款定價僅與貸款基準利率捆綁，貸款定價逐漸與金融同業定價割裂開來。可在某種程度上將銀行兩軌定價歸因於貸款基準利率定價指導。當兩軌問題顯露時，政策不得不放棄貸款基準利率，但同時又需要新的信貸利率調控工具，LPR應運而生。對比貸款基準利率，LPR定價機制改革後，一般貸款利率錨定LPR，而LPR並非一成不變的剛性利率，其本身也是18家報價行根據綜合成本來定價。從定價邏輯上看，LPR引導信貸定價要比原來的貸款基準利率定價更尊重市場規律。

長期來看LPR報價目的在於完善銀行內部定價機制，引導兩率定價並軌。 LPR定價機制的核心邏輯在於鼓勵18家報價行根據綜合負債成本進行定價，在此基礎上央行利用報價質量考核、MPA考核、自律機制約束等框架引導LPR最終價格形成。LPR報價不僅錨定存款利率，還將充分考慮金融同業利率變化，貸款定價將內含同業負債信息，存貸利率波動將向同業利率靠近。

從LPR的實質角色來理解為什麼最近MLF利率不降LPR降。 9月17日，MLF續作並維持前次利率3.3%。9月20日，LPR報價4.2%，較前次下降5bp。理解最近LPR定價出現的「MLF不降LPR降」現象，有必要理解LPR定價機制。

我們認為未來LPR利率走勢代表實體端，將與名義增長（PPI同比、出口以及製造業融資成本）方向一致。 既然LPR短期角色在於取代貸款基準利率調降實體融資成本，那麼LPR「降息」的總體思路與貸款基準利率調控一致。回顧歷史上貸款基準利率基本上錨定物價，尤其是PPI同比。上世紀90年代開始就有一個穩健的規律現象，PPI同比增速位於0值以下並且持續下降時，基本可見貸款基準利率下調。考慮到當前調降實體融資更強調製造業和民營企業融資，而出口較大程度上反映製造業景氣度，所以我們傾向於扒悄認為LPR利率調整還將考慮出口和製造業融資情況。7月PPI同比增速轉負，8月PPI增速繼續下行，理論上觸發傳統貸款基準利率的「降息」條件。加之8月出口交貨值下行也支持LPR降息。

MLF則更多代表政策端，承擔預期引導功能，與LPR實質性降息可以不緊密同步。 8月LPR定價機制改革以後，LPR是在MLF基礎上加點形成。其中「加點幅度則主要取決於各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素」（8月20日國務院政策例行吹風會），但同時「利率自律機制將加強對LPR報價的監督管理，定期對報價行的報價質量進行考核」。我們傾向於認為加點部分是市場自發行為疊加自律機制引導下的銀行報價結果。當PPI同比、出口及製造業融資條件等LPR降息條件成熟，LPR可以下降；然因豬肉價格推漲CPI同比，諸如此類短期干擾因素尚存，MLF代表的政策信號可以稍緩調降。

從信貸結構調控和利率並軌節奏來理解1YLPR利率下調，然而5YLPR利率維持不變。

二元LPR指向引降實體融資成本向製造業信貸傾斜。5YLPR將超長期信貸（期限超過5年）與普通信貸進行切割。超長期信貸主要指向居民房貸及部分基建貸款。新增房貸錨定5YLPR，貸款利率相對穩定，這樣可以實現「不將 房地產 作為短期刺激經濟的手段」。同時也進一步指向政策引降實體融資成本，信貸結構上更向製造業貸款傾斜。

兩率並軌的務實路徑在於普通信貸利率、超長期信貸利率、存款利率的波動漸次向同業利率靠攏。 目前來看存貸市場存在三個「基準」利率，貸款端有兩個，分別為1YLPR和5YLPR，存款端有存款基準利率及隱性的自律機制約束上限。LPR定價機制改革以後，未來兩率或大致呈現漸次並軌路徑，即為，普通貸款利率錨定1YLPR，波動相對最靈活，與同業市場利率最靠近；超長期貸款利率錨定5YLPR，定價變化相對普通貸款滯後；而為了維系金融體系穩定，存款利率變化或最為剛性，存款利率向同業利率靠攏也是兩率並軌的最後一塊內容。

LPR仍有進一步調降空間；MLF理論上有調降空間，但受通脹不確定性約束，窗口期可能會比較短。 如上所述，未來名義增長（PPI同比、出口及製造業融資）依然是LPR降息的重要考慮變數。未來如果融資需求進一步走弱，配合政策通過進一步降准和OMO利率降低銀行負債端成本，則LPR仍有降息空間。

MLF總體上跟隨LPR降息趨勢，只不過短期內其代表更明確的政策引導性意圖，將綜合考慮CPI等臨時擾動因素。所以MLF的調降窗口可能只存在於CPI上來之前和CPI下去之後。今年11-12月CPI可能仍偏高；明年5月之後CPI基數才會上升，所以MLF的合適下調窗口會比較短，10月是一個觀察期。

最後，LPR降息事實上加大銀行息差壓力，同業負債成本應跟隨LPR降息而下調，盡量緩解銀行息差壓力。

核心假設風險：政策調控超預期

⑩ 利率並軌是什麼

利率並軌，指的是將多種利率統一。我國目前的利率結構有三種：法定利率、基準利率和浮動利率。

法定利率是指中國人民銀行制定經國務院批準的利率，基準利率是中國人民銀行制定的專業銀行和其他金融機構的存貸款利率，浮動利率是金融機構在中國人民銀行規定的浮動范圍內以法定利率為基礎自行決定的利率。

利率並軌指的是將多種利率統一。例如央行2019年的「兩軌並一軌」工作，就是指將貨幣市場利率和貸款基準利率慎族逐漸統一。

一般情況下，銀行的貸款利率都是虛銀在貸款基準利率上浮動執行的，具體浮動多少，各家銀行都可能不同。

利率作為經濟生活中的一個重要價格，是調節社會資源配置和國際收支的機制。利率作為借貸資金的價格，利率並軌它是否真實地反映借貸資金的供求，直接關繫到能否發揮利率機制的作用。

利率並軌只有推進差孝宴我國利率制定的市場化，才能讓利率水平在經濟均衡中發揮作用。